内容提要
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推进离岸与在岸人民币市场的协调发展是推进人民币国际化的一个重要课题。近些年，随着资本项目互联互通设施不断完善，一方面离岸和在岸人民币资金的流动更加平衡，促进离、在岸外汇市场更加协调发展；另一方面，资本市场的开放短期内也会冲击离岸人民币的资金池，影响离岸和在岸人民币即期、掉期的价格。
推进离岸与在岸人民币市场的协调发展是推进人民币国际化的一个重要课题。近些年，随着资本项目互联互通设施不断完善，离岸市场与在岸市场的相互影响更加密切。根据中国人民银行金融研究所相关研究，人民币全球外汇交易格局和汇率形成机制的理想状态是：其一，汇率是基于大量、真实的市场交易形成的；其二，全球人民币外汇市场具有充足流动性和交易活跃度，具备一定的规模和深度，个别机构的投机性交易不足以撼动人民币汇率；其三，由此形成的汇率基本是人民币的均衡汇率。这也是离岸与在岸人民币市场协调发展的重要目标。
一、离、在岸人民币市场协调发展现状
国际清算银行（BIS）三年一度的调查显示，2022年，全球人民币外汇及衍生品交易日均成交金额达5260亿美元，占全球汇市交易量的7%，其中，离岸市场占全球人民币总交易的比重达七成左右。目前，境外投资者可配置的人民币资产包括离岸人民币贷款、离岸人民币债券、离岸人民币存单、离岸央票等离岸人民币资产，此外还可以通过RQFII、沪深港通，债券通、理财通、互换通等互联互通设施投资境内市场的人民币资产。离岸人民币市场在可投资资产种类丰富性、资产交易便利性方面仍有较大的发展空间。
随着互联互通设施的发展，离岸市场对人民币流动性的需求也与日俱增。目前，离岸市场的流动性供给主要有官方流动性安排（合计约400亿额度）和外汇掉期等市场渠道，当股票和债券的跨境交易对资金需求大幅增加时，容易对离岸人民币短期流动性带来较大的冲击。
表1 香港金管局人民币资金流动性安排
资料来源：香港金融管理局、作者整理
图1 离岸人民币市场主要资产负债结构
资料来源：香港金融管理局、作者整理
二、互联互通如何影响离、在岸人民币市场
如果我们把离、在岸市场比做一个带阀门的“连通器”，两个水池代表离、在岸人民币资金池，水位的高低反映人民币汇率的定价，阀门就像两岸资金流动管理政策。随着境内和香港的股市债市互联互通快速发展，一方面使得离岸和在岸人民币资金的流动更加平衡，促进离、在岸外汇市场更加协调发展；另一方面，资本市场的开放短期内也会冲击离岸人民币的资金池，影响离岸和在岸人民币即期、掉期的价格。
（一）股市：沪深港通以及港币-人民币双柜台模式
沪深港通分为港股通（南向）和沪、深股通（北向）。港股通是内地投资者买港股，沪、深股通是香港地区投资者买A股，由于涉及到港币和人民币的兑换，因此南向和北向资金会影响日内人民币汇率走势。
1. 港股通（南向）
内地投资者通过港股通（南向）买卖港股是以港币报价交易，以人民币结算，因此在交易时存在汇兑过程。在每天日内交易时段内，当境内投资者通过港股通提交买入港股申报时，券商按照当日统一的参考汇率（前一日港币对离岸人民币汇率中间价±3％，由港股通结算银行向中国证券登记结算有限公司提供）折成人民币进行记账处理，并冻结相应的人民币资金，但不进行实际的结售汇处理。当日港股下午4点收盘之后，由中国证券登记结算有限公司以当日港股通买卖的轧差净额，在香港离岸市场与港股通结算银行进行统一换汇，并将离岸人民币兑港币的换汇成本分摊至每笔买卖交易。
2. 沪、深股通（北向）
境外投资者通过沪、深股通（北向）买卖内地股票是以人民币报价交易、结算，是否涉及到汇兑要看境外投资者的自有资金币种。（1）如果境外投资者自有资金为人民币，那么可以直接进行沪深股通投资，不涉及到换汇及汇率风险对冲。（2）如果境外投资者持有外币，可以有两种方式：一是先行在离岸市场自行汇兑，然后使用人民币进行沪深股通投资，汇兑及相应的汇率风险对冲均发生在离岸市场；二是通过证券公司，在香港结算银行进行人民币购售，以在岸价兑换人民币和进行外汇风险对冲，结算银行通过境内银行间外汇市场进行平盘。
由此可见，与南向资金“定时”的购汇不同，北向资金的投资者是全天自行购汇。因此，当北向资金大幅流入/流出A股，人民币汇率倾向于在下午3点前升值/贬值；当南向资金大幅流入/流出港股，人民币汇率倾向于在下午4点左右贬值/升值。
3. 港币-人民币双柜台模式
“港币-人民币双柜台模式”下，合资格证券同时拥有港币和离岸人民币两个交易柜台，境外投资者可以分别以港币和离岸人民币两个币种进行买卖和结算，为持有离岸人民币的境外投资者提供了一个配置渠道。目前由于双柜台模式只适用于持有离岸人民币的香港地区及海外投资者，因此对离岸人民币的汇率基本不会有影响。后续若双柜台模式推行至港股通，内地投资者可直接用人民币购买港股，而免去了购汇步骤，可减轻人民币的贬值压力。
此外在港股公司派息环节，“双柜台模式”下的发行人可以自由选择以港币或人民币支付股息。因为目前为止港股上市公司的派息基本上都采用港币完成，但他们大多为我国内地公司，收入绝大部分由人民币构成，所以就有了每年浩浩荡荡的分红购汇大军。后续港股双柜台发行人若选择在人民币柜台采用人民币支付股息，那么公司将无需再为分红进行大规模购汇，可减轻由此带来的在岸人民币贬值压力。
（二）债市：债券通
内地与香港债券市场互联互通合作（简称“债券通”）分为北向通和南向通，北向通是指合格境外投资者投资内地银行间债券，南向通是指境内投资者投资香港市场的债券。在汇兑安排方面：
（1）北向通以人民币计价及结算。若境外投资者持有外币，则需要先通过人民币购售业务，通过香港结算行将外汇兑换成人民币（按在岸价兑换）以及办理外汇风险对冲业务，由于香港结算行会将该业务产生的外汇头寸在银行间外汇市场进行平盘，因此会对在岸人民币汇率造成影响。但若境外投资者使用自有离岸人民币进行投资则不产生相关汇兑，或在前期自行筹备离岸人民币资金时产生汇兑，对离岸价格产生影响。
（2）南向通可供投资的香港市场债券币种包括离岸人民币、港币及美元等外币，境内投资者可以使用人民币或外汇参与南向通。若境内投资者投资离岸人民币债券，就相当于境内向离岸输送人民币流动性；若境内投资者投资外币债券，则需要先通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务，投资的债券到期或卖出后境内投资者不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。
一般而言，境内外投资者进行外币债券投资时会做一笔外汇掉期进行“锁汇”操作，因此债券互联互通机制对于即期汇率并无太多影响。但当人民币升值预期强烈时，境外投资者也会选择在即期市场上兑换人民币购买人民币债券，而不进行外汇对冲。若大量境外投资者在未做外汇掉期对冲的情况下，净买入国内债券，会加剧人民币的升值压力；反之，当外资净卖出国内债券时，人民币会有一定贬值压力。
三、互联互通促进离、在岸人民币市场协调发展展望
向前看，互联互通金融设施在丰富资产种类，拓宽投资渠道，便利投资措施和提供便利的流动性方面仍有巨大的空间。
1. 沪深港通
图2 沪深港通发展历程示意图
资料来源：作者整理
过去几年，沪深港通额度限制持续放宽、公司纳入范围不断拓展。未来，在投资标的上，优先股、基金、股指期货、资产支持证券等都有可能被逐步摆上“货架”，自由参与新股发行、股票增发与配股申购，更是境外投资者在翘首期待的；而每日额度上限相信也会随投资需求增长而进一步放宽。
2. 债券通
随着内地债券在境外投资者投资组合中的比重上升，提供配套“债券通”更多元化的风险管理工具成为下一步首要工作。今年，“互换通”已经正式上线，为境外投资者风险管理下了一场“及时雨”，但众多国际机构仍希望可以参与到国债期货市场当中。同时，“北向通”下外资对境内信用债的参与十分有限，未来如何推动境内信用债与国际标准接轨，健全境内信用债评级体系，也是重要的发展方向。关于额度机制扩大的讨论也会逐渐增加。
3. 其他通道
“跨境理财通”也是金融市场互联互通设施下的重要组成。但目前“跨境理财通”仅适用于大湾区内地九市和港澳地区开展，在投资者区域上有严格的限制，在试点金融机构上，也限制在已完成报备的28家试点银行中。未来，随着“跨境理财通”逐渐成熟，这一个“通道”完全有可能向全国其他地区进行推广，产品上也十分有希望从试水的存款、低风险和非复杂债券向结构性产品和衍生工具产品发展。
4. 流动性机制
除了互联互通项下交易资产种类未来有望得到不断丰富外，加快建立更完善的离岸市场流动性支持体系，避免资产端快速发展与负债端资金紧缺的不匹配，应是离、在岸人民币市场协调发展的题中之义。可能的举措包括：一是，扩大官方流动性供给规模；二是建立离、在岸货币市场资金流通渠道；三是改善离岸人民币资产交易便利性，加快完善离岸央票等产品回购市场，丰富回购抵押品。
作者：陈珉、方予琦，浙商银行资金营运中心
